作者｜Eastland

头图｜《大话西游》截图

(资料图片)

按 2022 年 3 月 19 日收盘价，中国移动（SH: 600941）市值 2.16 万亿，贵州茅台（SH: 600519）市值 2.19 万亿。A 股市值第一的宝座估计要易主。

2022 年，茅台营收 1094 亿、净利润 525 亿。中移动营收 8482 亿、净利润 1159 亿。中移动净利润超过茅台营收，后者市盈率高达 37 倍。

单就 " 印钞 " 能力，中移动市值理应高于茅台。但中移动是 " 逆水行舟、不进则退 "。好比 " 码农 "，薪酬虽高但要不断学习，才能不被技术进步抛弃。中移动每年的资本开支动辄一两千亿，从 2G、3G 到 4G、5G，现已开始筹划 6G ……每年还有 180 多亿研发投入……

中移动是 " 印钞机 "，也是 " 无底洞 "。而茅台是 " 群众基础最广的奢侈品 "，即便不研发、不扩大生产，在可预见的未来，每年大概率也能赚 500 亿。

综上所述，中移动估值已被修正进入合理区间，进一步大幅上涨的空间有限。

疲惫的巨人

1）用户增速放缓

截至 2023 年 1 月末，中移动用户总数达 9.76 亿，较 2015 年末净增 1.18 亿，年均增速仅 2.4%；中移动宽带用户数达 2.75 亿，较 2015 年末净增 2.2 亿，年均增速达 25.7%。

中移动用户增长空间不大，但用户享受的服务有天壤之别。从 2G 到 3G、4G，再到 2019 年 5G 正式商用。到 2023 年 1 月末，中移动 5G 套餐用户达 6.23 亿，占比 63.8%。

2）通话时长见底、上网流量见顶

2011 年，用户月均通话时长（MOU）达 525 分钟，大约每天 17 分钟。

2011 年 MOU 达到巅峰，2016 年 MOU 跌至 408 分钟，不到 2011 年的 80%；

2021 年 MOU 进一步跌至 264 分钟，刚巧是 2011 年的 50%。

2022 年前三季，MOU 为 256 分钟，平均每天 8.5 分钟，相当于 2011 年的一半。

2019 年以来，MOU 下跌速度大幅放缓，250 分钟可视为 " 大底 "。

2012 年，中移动每户月均上网流量（DOU）为 36MB；2013~2014 年连续翻番，2015 年达 340MB，比 2012 年高一个数量级。

用户手机上网流量的几何级数增长一直持续到 2018 年，这一年 DOU 达 3.6GB，相当于 2015 年的 1062%，三年又上了一个数量级。

2019 年 5G 正式商用，DOU 同比增长 86%，但增速降至 2018 年的一半。2020 年 DOU 增速进一步降到 40%；2022 年前三季，DOU 达 13.6GB，相当于 2015 年的 4012%。

上网流量增长仍在继续，但距离天然上限已经不远——用户每天有多少时间看视频，清晰度到一定程度对手机播放效果没有意义。所以，用户上网流量随时可能见顶。

3）提速降费

2013 年，中移动语音业务量见顶，全年通话时长近 750 亿小时；2016 年跌破 700 亿小时。2020 年、2021 年，企稳于 500 亿小时一线。微信的语音通话功能对此贡献巨大。

十年来，中移动话费下降了七成。

2011 年，每小时通话收费 5.3 元 / 小时（每分约 9 分钱），2012 年 5.1 元，2013 年 4.8 元 / 小时；

2014 年开始，语音业务费率降速骤然加快到 2 位数。其中，2017 年一降 20%、至 2.4 元 / 小时；2018 年下降 24.5%、至 1.8 元 / 小时；

随后两年，费率仍在下降但速度放缓。2021 年为 1.5 元 / 小时，每分钟不到 3 分钱。

无线流量业务 " 提速降费 " 远比语音业务 " 剧烈 "。

2012 年，中移动 7.1 亿用户中 3G 用户占比只有 12.4%；2014 年 8.1 亿用户中 4G 占比达到 11.1%，DOU 为 0.155GB，用户为每 G 流量付出的资费接近 60 元。

2018 年，中移动 9.25 亿用户中 4G 用户占 77%，DOU 达 3.6GB，每 G 资费 9.6 元；

2020 年、2021 年，中移动累积增加了 2.6 亿 5G 用户。2021 年移动用户无线总流量 1.47 亿 TB，每 G 资费 2.7 元，相当于 2015 年的 4.5%。

2010 年，中移动手机用户每月每户支出（ARPU）达 73 元。5.4 亿用户发了 7110 亿条短信、531 亿条彩信，平均每人每天 3.3 条短信、0.25 条彩信。

2012 年 ARPU 跌至 68 元，其中话费 43 元、约占 ARPU 的 64%；流量费 2 元出头、占比 3%；

2018 年，ARPU 降至 53 元，比 2012 年少 15 元。其中话费不到 10 元，较 2012 年低 33 元；流量费上升至 35 元、较 2012 年增加 32 元；其它费用（包括短信、彩信等增值服务）不到 9 元、较 2012 年减少 14 元。

到 2021 年，ARPU 跌至 49 元，流量业务增长乏力、增值服务 " 拉胯 "、话费一年不如一年。诸多因素造成 ARPU 下降，趋势难以逆转。

2021 年 5G 用户占比刚刚超过 40%，2022 年前三季迅速提高到 63%，ARPU 从 2021 年的 48.8 元增至 50.7 元，算是 " 吃到技术进步的红利 "，但与 1800 亿的资本开支相比有些令人 " 寒心 "。

中移动的 " 钞能力 "

1）每年最多赚 1200 亿

中移动将营运支出分为六大类：

网络运营及支撑：2021 年成本 2250 亿，占营收的 26.5%；

折旧及摊销：2021 年成本 1930 亿，占营收的 22.8%；

薪酬：2021 年成本 1187 亿，占营收的 14%；

销售费用：2021 年成本 482 亿，占营收的 5.7%；

产品销售成本：2021 年为 961 亿，占营收的 11.3%，值得注意的是，2021 年产品销售收入 969 亿，进销差价不到 8 个亿，基本 " 白忙活 "；

其它营运支出：2021 年为 492 亿、占营收的 5.8%；

2008 年，中移动净利润首次突破至 1124 亿。此后连续十几年，净利润一直高于 1000 亿。峰值是 2018 年的 1180 亿。

2022 年前三季，净利润达 985 亿、同比增长 12.3%。

2）每年最少花 1600 亿

中移动是 " 印钞机 "，但也是 " 无底洞 "。

2014 年资本开支达 2135 亿，其中 48% 用于移动通信网；

2015 年资本开支 1956 亿（其中 791 亿投资于 4G 网络），相当于营收的 27.6%、净利润的 180%。

2016 年资本开支 1873 亿（其中 830 亿投资于 4G 网络）；

2020 年，资本开支 1806 亿（主要用于建设 5G 精品网络），相当于营收的 21.3%、净利润的 167%；

2021 年，资本开支 1836 亿（其中 1100 亿与 5G 相关），相当于营收的 25.4%、净利润的 158%。

2022 年资本开支预计为 1852 亿，主要用于 " 构建品质一流的 5G 网络 "。

中移动好比西西弗斯，永无止境地把巨石推上山顶，2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G ……

摆脱 " 管道宿命 "

所谓 " 管道 " 就是运营方不能染指 " 管子 " 里跑的内容。给朋友发短信说 " 请你吃饭 "，电信运营商不能发短信问 " 吃什么？叫个车吗？"# 微信也不能 #

广义来讲，许多行业都具有 " 管道 " 特性：出租车司机不能过问乘客去见什么人、高速公路不知道物流公司卡车里的货要发给谁……抢了电信运营商语音、短 / 彩信生意的微信也是 " 管道 "，供十几亿人免费使用，具备公益性。

" 管道 " 的宿命是被 " 过顶 "，简称 OTT（Over The Top）。OTT 就是以别家提供的产品和服务为基础，越过服务提供者直达用户。

被过顶者在估值方面会吃很大的亏。中移动花费上万亿打造基础电信网络，每年净利润超过 1000 亿，拿出一半利润分给股东，市盈率只有十几倍。

中移动要摆脱管道宿命，只有学习腾讯、网易，成为顶级 " 互联网信息服务 " 提供者。

2003 年，" 彩铃 "" 炫铃 " 火爆一时，让中移动初尝增值服务的甜头；

2006 年，中移动打造音乐基地，两年后的 2008 年营收超过 40 亿元；

2010 年，中移动增值服务取得长足进步——手机报注册用户 7279 万（收入近 20 亿）；飞信活跃用户 7842 万（收入 6.4 亿）；校讯通用户 4400 万，银信通用户 1500 万……

为应对即将到来的智能手机时代，中移动在 2010 年推出了应用商店，上线当年就有了 3500 万注册用户，累计下载 1.1 亿次；次年注册用户、累计应用下载数分别为 1.58 亿和 6.3 亿。

在《中国移动 2010 年年报》中，增值服务被当做 " 封面故事 " 讲给投资者。

2011 年，中移动一口气建立了十大基地：上海手机视频基地、四川无线音乐基地、浙江杭州阅读基地、辽宁手机位置基地、江苏手机游戏基地、福建手机动漫基地、湖南电子商务基地和广东广州南方基地、重庆的物联网基地、安徽的浏览器基地。

2021 年该板块收入达 1370 亿，占营收的 16.2%。

收入突破千亿可喜可贺，但 " 应用及信息服务 " 板块业务庞杂，缺乏 " 拳头产品 "，暂时不足以摆脱管道宿命。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议