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华鑫证券有限责任公司孙山山近期对五芳斋进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：业绩短期承压，关注端午备货进度》，本报告对五芳斋给出买入评级，当前股价为53.32元。

五芳斋(603237)
事件
2023年4月28日，五芳斋发布2022年年报和2023年一季报。
投资要点
业绩短期承压，受端午周期影响
2022年营收24.62亿元（同减15%），归母净利润1.37亿元（同减29%）。2022Q4营收1.99亿元（同减12%），归母净利润-0.91亿元（同减2%）。2023Q1营收2.16亿元（同减29%），归母净利润-0.64亿元（同减101%），系端午节周期影响，端午节时间较去年有所推迟。2022/2022Q4/2023Q1毛利率分别为37%/-46%/35%，同比-6/-83/-6pct；销售费用率分别为22%/-8%/47%，同比-5/-72/+10pct；管理费用率7%/24%/20%，同比+0.5/-2/+9pct；净利率6%/-46%/-30%，同比-1/-6/-20pct。2022/2022Q4/2023Q1经营活动现金流净额分别2.99/-0.89/1.59亿元，分别同增30%/56%/1318%。2022/2023Q1合同负债0.76/4.13亿元，环比-13%/+443%，销售回款2.85/6.18亿元，环比-60%/+117%，一季度蓄水池明显。
月饼稳健增长，非粽占比望提升
分产品看，2022年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收17.47/2.39/1.41/2.67亿元，同比-13%/+9%/-44%/-0.3%，占比73%/10%/6%/11%；2023Q1营收0.92/0.78/0.35/0.71亿元，同比-48%/-92%/-5%/-2%，占比46%/0.004%/18%/36%。全年粽子收入下滑，系疫情影响下端午节前期大量门店关闭营业、物流受阻所致，毛利率提升系成本下降及产品结构优化所致。月饼实现收入和毛利率双提升，系公司推出差异化月饼礼盒，推动产品力及品牌力提升所致。餐食业务承压系疫情导致大量连锁门店闭店所致。蛋制品、糕点及其他毛利率下降系生产投入及原材料成本增加所致。2023年将以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日销“早餐场景”，持续提升非粽销售占比。速冻类拓展饭团、江南湿点、汤圆等品类，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”。分渠道看，2022年连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收2.88/8.21/3.11/8.2/1.56亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，占比12%/34%/13%/34%/7%；2023Q1营收0.79/0.36/0.15/0.53/0.15亿元，同比+20%/-8%/+23%/-65%/-8%，占比40%/18%/8%/27%/8%。截止2023Q1，经销商数量640家，较年初减少67家。公司加速拓展线上直播类新型平台，深耕和下沉线下渠道，新增连锁新模式业务，增强全渠道竞争优势。分区域看，2022年华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收11.66/3.66/1.20/0.99/0.81/0.15/0.12/0.14/5.22亿元，同比-17%/-8%/-11%/-14%/-12%/+1%/-10%/-24%/-6%。2023Q1华东/华北/华中/华南/西南/西北/境外/电商营收1.35/0.08/0.17/0.02/0.01/0.02/0.05/0.29亿元，同比-15%/-70%/-52%/-68%/-94%/-36%/+72%/-6%，东北营收0.28万元，同比-100%。公司将逐步开发江浙沪区域市县区，华中华南华北地级市和百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场。量价拆分来看，2022年粽子/月饼销量4.75/0.32万吨，同比-14%/+19%，对应吨价3.68/7.56万元/吨，同比+1%/-9%。
盈利预测
预计2023-2025年EPS为2.45/3.30/4.37元，当前股价对应PE分别为22/16/12倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为84.69。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，五芳斋（603237）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）